אגח"ים על הכוונת – ב. יאיר

סקירה זו תיועד לאג"חי ב. יאיר.
כפי שכתבתי אליכם , חלו שינויים רבים בחברה זו וכתוצאה מכך הערכותי / שיקולי לגבי אג"חי החברה השתנו.
אני מניח שרובכם מכירים את הערכותי וסקירותי לאג"חי החברה מהעבר אך למקרה שמי מכם אינו מכיר או שכח אעלה את סקירתי הישנה שוב ואחלק סקירה זו ל 3 פרקים:
פרק א'- עבר – הסקירה הישנה.
פרק ב'- עד ההווה – מה קרה מסקירת העבר ועד עתה.
פרק ג'- עתיד – הערכות לעתיד וכדאיות השקעה.

פרק א'- עבר – הסקירה הישנה.

נכתב בנובמבר 09

שלום חברים,
בשבועות ובחודשים האחרונים עסקנו לא מעט באג"חים של חברת ב.יאיר, אך לא בצורה מרוכזת, מדי פעם עלתה שאלה לגבי אג"ח זה או אחר. מצאתי לנכון להביא סקירה רחבה יותר, לנתח את סדרות האג"ח של החברה ולהתמקד יותר ב"מעניינות". הדבר לדעתי "מעניין" במיוחד בעיתוי זה. מחד, לקראת התקרבותה של החברה לנקודת מבחן, ומאידך, לקראת הזדמנות אפשרית מתקרבת.

לפני שאתחיל, אזכיר את שרשמתי בהודעה לקוראי פורום אג"חים:
בכתיבתי/ תשובותי / ניתוחי, אני כותב רק את מה שאני מאמין בו, לא מתוך פוזיציה, ובאם הערכתי בחיוב אג"ח כלשהו (בהודעה כללית ולא כמענה לשאלה ספציפית) אני מחזיק בו או שבכוונתי לרכשו.
דעתי האישית טעונה תמיד בדיקתכם, אין לראות זאת כייעוץ השקעה, ומי שמחליט לבצע פעולה בהתחשב במה שכתבתי עושה זאת על דעתו ואחריותו הבלעדית.

וכעת למלאכה,
מעט על פרופיל החברה: חברה "משפחתית ירושלמית ותיקה (משנת 1988)" שיצאה מגבולות העיר ובונה בכל הארץ ומעט מחוצה לה (הונגריה וצ'כיה).
החברה עוסקת הן ביזמות והן בנדל"ן מניב. מר ביטון יאיר יו"ר הדירקטוריון ומר ביטון יוסף המנכ"ל.
פרוייקטי החברה במקומות: ביתר עילית, מעלה אדומים, ראשל"צ, צור הדסה, ירושלים, בית שמש, מודיעין, אילת, תל אביב.

פרויקטים ונכסים שלגביהם ארחיב מעט משום חשיבותם להמשך ה"ניתוח",
פרויקט "משכנות האומה" : שוכן במגרשי משרד החוץ לשעבר (בסמוך לבנייני האומה) בירושלים. זהו "פרויקט הדגל" של החברה הכולל מאות יחידות דיור במה שעתיד להיות שכונה יוקרתית.
החברה שילמה על הקרקע סכומים גבוהים שגרמו ל"הרמת גבה" אצל המתחרים, לימים הסביר מר יאיר ביטון שהשטח דורש הגדלת כמות יחידות הדיור, מה שכמובן יוריד את מחירי הקרקע ליח"ד. בעניין זה החברה הצליחה מאוד, בהודעת החברה מיום 9.4.08 אושרה הגדלת יח"ד מ 166 מינימום מוגדר למגרש ל 274 יח"ד. (למעשה הוועדה המקומית אישרה באפריל 08 תכנון ל 274 יח"ד אך "התחרטה…"בהמשך והיתר בנייה ניתן ל 233 יח"ד בלבד).
שלב ראשון של הפרויקט היה צריך להסתיים בדצ' השנה, עיכוב היתרי בנייה לאור תהליך הגדלת כמות יח"ד שתיארתי ומשבר 2008 שגרם לירידה במחירים ובמכירות גרם לעיכוב שלב זה וכעת מדובר על סיומו ב 2013.
פרויקט "מצודת ירושלים" ( נקרא גם "מצודת אלנבי"): מבנה מפואר המיועד ל" בית אבות", בנייתו הסתיימה (למעט אולי השלמות קלות או התאמות פנים ), אינו מאויש ולמיטב ידיעתי לא נמכרו בו יח"ד, החברה מעוניינת למכור את המבנה בשלמותו. המבנה הוערך ע"י שמאי באפריל 08 במעל 140 מיליון ₪, לאור שינויי מחירי נדל"ן ועסקה שעמדה על הפרק ולא יצאה לפועל, מחירו המוערך של המבנה להיום 120 מיליון ₪.
קניון "הפיסגה": נכס מניב בירושלים, תפוסה מעל 90%, הכנסות של כ 12 מיליון ₪ לשנה ( לפי 2007 ו 2008 ), ערך הקניון כ 140 מיליון ₪.

מעט על מצבה הפיננסי של החברה (במספרים מעוגלים ):
חובות אג"ח של כ 440 מיליון ₪, חובות אשראי לבנקים ולאחרים של קרוב ל 580 מיליון ₪.
כמות מזומנים בידי החברה שואפת לאפס.
מלאי מקרקעין ובניינים למכירה כ 1,100 מיליון ₪.
מצב מזעזע למדי.
עוד נתונים יותר מדויקים לפי דוחות החברה לא יוסיפו לשיפור מצב הרוח, אני משער שבשלב זה יש מביניכם שיאמרו: "שומר נפשו ירחק", אני מציע להמשיך לקרוא.

מול מצבה ה"מזעזע" של החברה להלן נימוקי ל"הקלה בעונש": החברה מימשה מס' נכסים ובכוונתה להמשיך ולממש, נמכר מגרש בתלפיות י-ם ב 19 מיליון ₪ (הודעת החברה מיום 10/8/09), נמכרו חלק מזכויות במגדל משרדים "נופי הבקעה" ב 12 מיליון ₪ (הודעת החברה מיום 23/7/09) .
החברה מבצעת רכישה עצמית מסדרות האג"ח, במיוחד מהסדרות שתשואותיהן גבוהות יותר (3 , 6, ).
לחברה פרוייקטים איכותיים, רוב פעילותה בארץ, שוק הנדל"ן בארץ לא נפגע ( בניגוד לציפיות של חלק מהמומחים / פרשנים) ,מכאן שמכירות החברה בפרויקטים המתקדמים שלה לא נפגעו בכמות ובמחיר.
(נקודה לחובה, הבעלים לוקחים משכורות גבוהות מדי, מיליוני ₪ בשנה).

וכעת לסדרות האג"ח,
להלן נתוניהן (מס' עגולים):
ס'1: ע.נ./יתרת סידרה: 20 מ', ריבית נקובה 6%, תשואה 23.3%, פרעון סופי 12/09, בטחון: דרגה 2 במס' פרויקטים.
ס'2: ע.נ./יתרת סידרה: 78 מ', ריבית נקובה 6%, תשואה 6.1%, פרעון:חצי שנתיים קטנים מ 06 עד 20 ו 40% ב דצמ'
20, בטחון: דרגה 1 קניון הפיסגה.
ס'3: ע.נ./יתרת סידרה: 70 מ', ריבית נקובה 5.5%, תשואה 35.5%, פרעון:חצי שנתי מ 9/09 עד 9/12, בטחון: אין. *
ס'4: ע.נ./יתרת סידרה: 45 מ', ריבית נקובה 5.75%, תשואה 14.5%, פרעון:שנתיים מ 2/13 עד 2/15, בטחון:דרגה 2
קניון הפיסגה.
ס'5: ע.נ./יתרת סידרה: 90 מ', ריבית נקובה 6%, תשואה 12.2%, פרעון:שנתיים מ 6/09 עד 6/12, ביטחון:
דרגה 1 "מצודת י-ם".
ס'6: ע.נ./יתרת סידרה: 124 מ', ריבית נקובה 6%, תשואה 46.7%, פירעון:שנתיים 2/10 + 2/11.

כל הסדרות הן אג"ח סטרייט (לא להמרה), ללא דירוג, צמודות למדד.
לחברה זכות לפירעון מוקדם לכל הסדרות.

לאחר שעיינתם היטב בנתוני הסדרות, אחזור שוב לחברה, אוסיף פרטים ואקפוץ שוב לסדרות האג"ח.
כפי שראיתם, תשלום ראשון בסדרה 3 בוצע בספטמבר האחרון, תשלום יותר משמעותי בגודלו של סידרה 5 בוצע ביוני השנה (30 מיליון), בעת תשלום זה לא היה בידי החברה הסכום לתשלום ולכן בעלי החברה שיעבדו 4.8 מיליון מניות וקיבלו אשראי לתשלום (ראו הודעת החברה מיום 28/6/09 ).

כעת אני מציב לעצמי את השאלה האם יש אמון בחברה מצד הבעלים עצמם, הבנקים והציבור, דעתי :
הבעלים- מאמינים בחברה, יעידו על כך הרכישות העצמיות, אף שהן נרכשות במחירים נמוכים.
הבנקים- מאמינים בחברה, מתן האשראי לתשלום האג"ח תמורת שיעבוד מניות מעיד על כך.
הציבור- לא מאמינים, התשואות הגבוהות מעידות על כך.

אגב, לפי פרשנים/ אנליסטים וכו' שהתבטאו בעיתונות / באתרים הכלכליים בשנה האחרונה (לפחות רובם) לגבי חברה זו, החברה כבר הייתה צריכה להיות מפורקת.

חדשות טובות:
א. ביום 4.11.09 הודיעה החברה על מו"מ למכירת זכויות בפרוייקט "מצודת י-ם".
ב. בימים 13 ו 18 לאוגוסט השנה, הודיעה החברה על אישור הדירקטוריון להתקשרות ב 2 הסכמים נפרדים למתן אופציות לרכישת חלק מזכויות הבנייה בפרוייקט משרד החוץ, סכום 2 העיסקאות ביחד 153 מיליון ₪.
אגב, בשלב ראשון העריכה החברה שמכירה זו תניב הפסד, לאחר בדיקה נמצא שהמכירה תניב רווח של 7 מיליון ₪ (נתון חיובי אך לא משמעותי במיוחד לבעלי האג"ח).
ראוי לציין שאין וודאות שהעסקאות הנ"ל תצאנה לפועל, להתממשותן או לאי התממשותן משמעות כבדה.
ונחזור לאג"חים,
אני בוחר לעסוק בסדרות 3, 5, 6. אך מחובתי להסביר מדוע לא אבחר באחרות, ובכן:
סידרה 1 לקראת פירעון סופי, תשואתה היא עקב הזמן הקצר שנותר, גם אם תשולם (ואני מאמין שכן), היא תניב למעשה אחוזים בודדים.
סידרה 2 ארוכה ביותר, תשואתה נמוכה (בצדק, עקב הביטחון מדרגה ראשונה שמכסה אותה היטב).
סידרה 4 רחוקה מדי, אמנם תשואה נאה אך הביטחון מדרגה 2 (אף שנראה שמכסה גם אותה).

משלב זה אעסוק בסדרות 3, 5, 6 בלבד.
סידרה 5- הביטחון מעל שווי הסידרה, לכן אין הצדקה לתשואתה הגבוהה. גם אם במקרה הקיצוני ביותר יהיה פירוק, יקבלו מחזיקי הסדרה את כספם, אמנם בעיקוב כי תהליך פירוק ומימוש נכסים אורך זמן, אך גם אם ימכרו במחירי "סוף עונה" בנתונים הנוכחיים יש כיסוי (90 מיליון סידרה מול 120 מיליון הנכס).
אם הנכס יימכר, לחברה 2 אפשרויות,
האחת: פירעון מיידי של הסידרה ולקיחת היתרה (ההערכה 30 מיליון) לשימושיה האחרים.
השנייה: מתן ביטחון אחר לסידרה ושימוש בכספי הנכס לתשלום סדרות אחרות, במיוחד 6 ואחריה 3.

סידרה 6- מימוש עסקאות מתחם משרד החוץ יאפשר תשלום הסדרה וכן הסדרות האחרות. אי מימושן ומימוש מכירת מצודת י-ם גם יאפשר תשלום כפי שהוסבר. נקודת המבחן המשמעותית ביותר של החברה היא מועד תשלום סידרה זו,שכן היא הגדולה ביותר וקרובה,כ 60 מיליון בפברואר 2010 .

סידרה 3- ללא בטחונות, אולם מימוש העסקאות שפורטו יעלה את הביטחון גם לסדרה זו.

הנ"ל בהערכה שמימושים אלה יגרמו לבנקים להאריך אשראי החברה (הנחה סבירה לדעתי).

וכעת ניקח את האפשרות הגרועה ביותר, כל העסקאות לא מתממשות, הבנקים לא מאריכים אשראי, החברה דורשת הסדר.
סידרה 5- הסברתי שיש נכס מכסה, ימתינו בסבלנות ויקבלו הכל.
סידרה 3,6,- "תספורת" אפשרית, במחיר נוכחי סידרה 3 76א"ג לפארי 109, סידרה 6 88א"ג לפארי 112, אני מאמין שההשקעה תוחזר. (ואם אמרתי שלדעתי הבעלים לוקחים משכורות גבוהות הרי שתהיה דרישה שישלחו יד לכיס).

משפט סיום ושאלה לסיום: לעוסקים באג"ח זבל אני אומר: "ניתן למצוא יהלומים בהר הזבל".
האם פה נמצא יהלום? תשובה לשאלה זו ייתן כל אחד לעצמו .
לשיקולכם ובהצלחה.

פרק ב'- עד ההווה – מה קרה מסקירת העבר ועד עתה.

מה עשו סדרות 5 /6 בשלושת החודשים האחרונים (מאז הסקירה הישנה), ומה מצבם כעת:
אג"ח 5 : שערו עלה ב 9%, נמצא כעת פחות מאחוז מהפארי (ערך 111.35 , פארי 112.33 ).
אג"ח 6 : שערו עלה ב 22%, נמצא כעת כ 2.7% מהפארי (ערך 111.54 , פארי 114.57 ).
וכל זאת למה? מכיוון שבוצעו מרבית העסקאות שהיו צפויות והן:
חלק מפרוייקט משרד החוץ- כ 33 מיליון ₪ (הודעת החברה מיום 6/12/09)
חלק נוסף מפרוייקט משרד החוץ- כ 71 מיליון ₪ (הודעת החברה מיום 20/12/09)
חלק נוסף מפרוייקט משרד החוץ- כ 9 מיליון ₪ (הודעת החברה מיום 22/1/10)

מצודת ירושלים-הסכם למכירה ב 97 מיליון ₪ ועמידה בתנאי מתלה (הודעת החברה מיום 13/1/10, 14/1/10), סגירה סופית כנראה
צריכה להתקיים בקרוב.

וכעת להודעות חדשות ומשמעותיות:
הודעה מיום 21/1/10 על החלטה לפעול לגיוס הון באמצעות הנפקת אג"ח
הודעה מיום 24/1/10 על הגשת תשקיף על בסיס דוחות 9/01
הודעה מיום 3/2/10 שהרשות הודיעה לחברה שלא תוכל להנפיק עפ"י דוחות 9/01

משמעות הודעות אלה לדעתי:
א. החברה זקוקה למזומנים ולכן לא תמהר לשחרר כספים אם לא יהיה הכרחי או כדאי, לדוגמא: אין חובה לפירעון מוקדם של אג"ח 5
וניתן להעמיד בטוחה אחרת. אין כדאיות לרכישה עצמית לסדרה שמחירה קרוב לפארי (סדרה 5).
ב. הצורך בתשקיף מלא יגרום לדחייה בגיוס.
ג. החברה במצבה תצטרך להציע בגיוס ריבית גבוהה וביטחונות חזקים.
ד. החברה מתכוונת לעמוד בתשלומי כלל הסדרות שהרי לא יתכן שינסו לגייס ובמקביל לא ישלמו חוב.

*** בעודי כותב שורות אלה החברה מודיעה שלא יהיה פירעון מוקדם לסדרה 5, מבחינתי זו הודעה חיובית, הסבר בהמשך.

פרק ג'- עתיד – הערכות לעתיד וכדאיות השקעה.

לדעתי, כפי שכתבתי אליכם לפני ימים בודדים, יש לשקול מימוש רווח ומכירת אג"ח 5 ואג"ח 6 מהסיבות הבאות:
א. מוצו הרווחים המשמעותיים.
ב. לגבי אג"ח 5: באם תיסגר סופית העסקה של "מצודת ירושלים" לא יתבצע פירעון מוקדם. למעשה מחזיקים אג"ח לא רע בתשואה של בערך הריבית הנקובה, כלומר: צמוד + 6%. מי שחי בשלום עם תשואה זו בחברה זו זה בסדר. בכל מקרה לאג"ח יינתן ביטחון מספק.
ג. לגבי אג"ח 6: לאחר יום האקס, אפשרות לירידת מחירו של אג"ח 6. תשלום המחצית השנייה לפירעון רק בעוד שנה. אפשר "לברוח" ממס ניכיון וממדד שלילי במכירה עד ה 15 לחודש.

וכעת נדרשות השאלות: האם יש עוד מה לחפש בחברת ב.יאיר? האם נסתפק ברווח שהושג עד כה או שיש עוד "יהלום בהר הזבל"?
ואולי הגענו למצב בו אג"חי החברה הפכו לאג"חים "סולידיים או ברמת סיכון נמוכה" וכדאי להישאר בכל זאת בסדרות 5 / 6?

אחרי ששאלתי אשתדל גם לענות:
לדעתי יש "חשד ליהלום נוסף בהר הזבל" בחברת ב.יאיר, הוא מתאים ל"חובבי הסיכון הגבוה" (שמן הסתם חובבים גם תשואה גבוהה).
לדעתי יש גם אלטרנטיבה מועדפת בחברה לחובבי "סולידיים או ברמת סיכון נמוכה". (מועדפת על סדרות 5 /6).

לחובבי הסיכון הגבוה- סדרה 3:

סדרה זו היא המסוכנת ביותר משום שאין לה כלל בטחונות.
סדרה זו היא היחידה כעת באג"חי החברה בה התשואה גבוהה ויש בה פער משמעותי בין הערך לפארי.
להלן נתוניה הנוכחיים: תשואה לפדיון של כ 13% למח"מ 1.25. ערך נוכחי 102.84. פארי 112.07. כלומר: ערך נמוך ב 9% מהפארי.

כעת אציג את סדר תשלומי הפירעונות החלקיים של החברה לשנת 2010 : (לא אתייחס לתשלומי ריביות)

סדרה % פירעון חלקי סכום (מעוגל) מועד תשלום
6 50 69,000,000 1/3
3 16.6+16.6 12,000,000 + 12,000,000 31/3 + 30/9
5 33 33,000,000 30/6
2 2.81+2.81 2,700,000 + 2,700,000 30/6 + 31/12

בראייתי, לאור כל הנתונים, ובהם: סכומי התשלום ומועדם, ההתפתחויות האחרונות, כוונות החברה , יש אפשרות להשגת רווח הון

בסדרה 3. סגירת עסקת "מצודת ירושלים" ללא פירעון מוקדם של סדרה 5 יותיר בידי החברה מזומן לתשלום סדרה 3, וכאמור, כוונות החברה להנפקת אג"ח בעתיד לא מסתדרות לי עם אפשרות של אי תשלום.

לחובבי הסולידיים ו/או ברמת סיכון נמוכה- סדרה 4:
להלן נתוני הסדרה לרגע זה: ערך 106.3, פארי 114.03, תשואה לפדיון 8%, פירעון בשלושה תשלומים : 2/13, 2/14, 2/15.
לתשומת לבכם – המח"מ ארוך.
לסדרה 4 בטחונות דרגה 2 ב"קניון הפסגה". לפני סדרה זו עדיפות הביטחון לסדרה 2, לה יש ביטחון מדרגה 1 ב"קניון הפסגה".
קניון הפסגה מוערך בכ 140 מיליון ₪. היקף סדרה 2 =88 מיליון ש" והיקף סדרה 4= 47 מיליון ₪, כך שהביטחון מכסה את שתי הסדרות.
יתרונו של ביטחון זה הוא בכך שהקניון פועל ומניב הכנסות בפועל (בשונה למשל ממצודת ירושלים שלמבנה יש ערך גבוה מהסדרה אך המבנה לא מתפקד כעת).
נקודה נוספת לתשומת לבכם היא באופן הפירעון של סדרה 2, הפירעון בה הוא פעמיים בשנה 2.81% ותשלום אחרון של 41% בשנת 2020,
כלומר: בכל שנה היקף סדרה 2 יורד בכ 4.9 מיליון ₪, דבר זה מגדיל את "שכבת הביטחון" לסדרה 4.

עד כאן דברי, לשיקולכם ולהחלטתכם ובהצלחה.

הערות:

  • אין לראות כתבתי זו כייעוץ.
  • הערות / הארות והתייחסות בנושא יתקבלו בברכה.

2 thoughts on “אגח"ים על הכוונת – ב. יאיר

כתיבת תגובה